万达商业地产放出上市消息有些时日了，记者隔三岔五总能看见业界拿招股书做文章。有捧有摔，朋友圈很是热闹。到底王健林怎么想，没人知道。不过，793页招股书，也算是万达小露底牌的一个凭证。究竟其中有何线索，明眼人心里有数。

　　记者也算喜欢追根究底之人，对商业地产向来热衷，翻了招股书，看了外界质疑声最大的以下几点，也来说说自己的看法。

　　一、 万达销售恶化?

　　招股书显示，到2014年6月底，万达经营活动现金流净额是负89.53亿元。流出不小，不太乐观，要说完全是因为万达销售恶化造成的，记者认为倒不至于。用868亿的总收入扣掉万达购物中心和酒店的租赁运营收入，去年，万达的销售物业贡献了751亿。

　　但是不要忘了，万达最近没少拿地，新开工量不低。到今年年中，万达土地储备超过7600万平米，每年预拨的土地款就有200—250亿。出血点不小，但都是主动放血，不是止不住。

　　万达有没有可能因为系统性失误翻船?记者猜测，像王健林这样的严谨行动派，说一不二，不可能对此没有预估。资金链断裂不是儿戏，从万达广场的商业模式就能看出来——单个万达广场建设全过程现金流大多能达到平衡，万达总部初期投入几亿土地款就能玩转投资50-100亿的一个万达广场，因为快速开发的商铺、写字楼、住宅很快就能销售回款，最终持有的广场和酒店取得成本接近于零!每年还能持续获得不菲的租金收入。这种模式基本从根子上杜绝翻船的可能。

　　投资者也不傻，赌的是万达经营性现金流的增长空间。作为下一代主打，别被万达城动辄四五百亿的总投资骗了，看似规模更大的万达城前期花不了王健林多少钱，撬动利润杠杆是王道，这两年他尽吆喝这个不是没道理——王健林要靠万达城玩现金流滚动的利滚利游戏。

　　二、 租金回报率太低怎么办?

　　2013年，万达购物中心租赁运营收入85亿，酒店是32亿。截止到今年6月30日，万达持有物业平均每平米租金是75元。乍一看，租金回报率不高，其实不是那么回事。

　　因为万达扩张速度太快，每年新开业的面积也算进去了，这一部分刚推出，养商期还有不少免租。乐居记者觉得，要算万达的真实租金回报率，应该放在投资回收期的范畴里算，不是销售回收期，需要扣掉新开业面积。

　　看出租率也是个方向。过去三年，万达的出租率水平都保持在99%以上，但是因为体验业态增加不少，今年上半年这个数字下降到97%。物业租赁和管理收入年复合增长达到46.8%，还是走出了整体乐观的上扬曲线。

　　在一些二、三线城市，万达广场把自己做成了地标性购物中心。这不奇怪，好多地方别人不敢进，反倒成全了万达广场的稀缺性。除了满租率不错，这还意味着未来万达提升租金的空间可观。

　　万达声称要做世界持有面积最大的商业地产公司，到2015年持有面积会到2500万平方米?？谄恍。且蛭醇死锩娴奶鹜?。万达在眼下这个大发力阶段先在租金回报率上栽一跤?可能性不大。

　　三、 关联交易有多大威力?

　　不少人觉得，万达商业地产整体的租金回报还算看得过去，是因为兄弟单位、大股东的友情支援。万达商业地产的关联交易是不少，有18.4%的收入来自于关联交易，反正双方各取所需。但要把万达商业地产的不俗租金都归功于兄弟单位刻意抬高，也不尽然。

　　在商言商，亲兄弟也要明算账。大股东再想帮上市公司，也不会有悖自身利益。大家都是精明人，万达商业地产的关联交易如果不走市场价，以后生意就都不好做了。毕竟其他兄弟公司也准备上市呢，比如万达院线。无论谁给谁优惠，双方上市时都会面临尴尬，所以市场定价是唯一选择。

　　记者觉得，关联交易的威力要真有那么大，万达百货也不会做到今天依然亏损。更何况，万达要想引入自营业态，是需要全体股东投票决定的，这还真不是一拍脑袋，就大手拉小手的事。

　　四、 利润率会被三四线城市拖垮?

　　市场年景不好，二三城市商业警报没停过。电商冲击后，商业泡沫说了好多年。这几年商业地产供应量激增是事实。

　　好像到哪都有万达广场。万达商业地产在二三线城市扎根。记者翻了年报，万达二线城市土储占43%，三线城市有55%，加起来98%，这个数比中海外90%和万科89%的二、三线城市土储占比都要高。

　　万达有没有可能被套牢了，下沉二三线城市后会不会拖垮毛利率?现在它的销售毛利率是41%，比过去是有下降。虽然有风险，但也不是绝对。之所以挑这些城市，王健林第一图的是地价便宜。万达现在土地成本折算下来也就1098元/平米，是万科的近1/3，不到中海外的1/2。

　　第二图的是稀缺性。以万达这样的大身段进入一个小城市，基本是没有对手的——对手们真不一定愿意来。小地方也认品牌，也要花钱。记者有个安徽马鞍山的朋友，今年国庆前那里的万达广场开业，整个小城市区就60万人，结果开业前三天去了77万人次。人气吓人。

　　第三也是最重要的，必须有钱赚。做企业更看重的是净资产回报率，活水比死水强，只要池子转起来，在二、三线城市租金回报率不一定低，净资产回报率也不一定就比一线城市少。

　　记者来算笔账，地级市的万达广场成本可能是一线城市的1/3或1/4，甚至是几十分之一。比如上海、北京，次中心地段的楼面地价也不会低于2万元/平方米，但在三四线城市万达甚至能拿到500元/平方米的价格。但是一线城市的投资回报率就一定比三四线城市项目多这么多倍?竞争这么激烈，商铺租金能高两三倍就差不多了。

　　五、 万达电商真能玩转?

　　万达商业地产要上市，万达电商就显得有点身份暧昧。8月底记者见证了万达、某讯、百度联姻的场面。王健林是要线上下融合，以后还要改名叫智慧广场。

　　王健林真是要跟阿里叫板?未必。他不跟马云合作，只能有一个原因，阿里已经是成熟的电商平台了，自成体系，走的是传统卖东西的路线，不像某讯和百度能帮万达导流量。

　　某讯有中国最大的移动端用户基础，都是潜在会员。百度的地图服务和入口，也能直接导流量。万达电商显然还是为商业地产服务的，未来预计会在西安和成都先落地。

　　万达已经号称是最大的线下消费平台了，现在这个第一家真正的O2O公司到底能不能成，还真不好说。业内还没有范例。要说一定做不好，也是炒作居多。成绩如何，先打个问号，反正跨界的范儿先做足了。

　　招股书里都是门道，以上是外界对万达质疑最多的部分。记者唱个反调，列了五点自己的看法，供探讨，也欢迎拆台。最后，有关负债率，不吐不快，再加一点心得。

　　六、上市只为融几十亿美元?

　　资金链永远是企业命门，要说负债率，需要先说说万达商业地产上市后究竟有什么好处。

　　记者不认为万达这次上市是为了融得多少钱，公开资料显示，上市融资会用于部分二、三线城市万达广场建设、管理，仅此而已。王健林也没有什么燃眉之急要解。1442亿的银行授信中，万达到今天还有近700亿没用。

　　上市的最大好处在于，融资成本必然下降，有助于降低负债率。现在万达商业地产的负债率是51.6%。过去，万达的资金来源无非这几种形式：开发贷、经营贷、信托、境外债券及自由资金等。对企业来说，信托利息在6%—13%，会抬升债务成本。记者翻阅了相关资料，万达目前的信托占20%以上。如果有能力，他们应该尽可能减少信托贷款。

　　王健林一向精打细算。眼前的可能是，一旦上市，万达就可以增加国内外公开市场债务融资、海外股权和债券融资。凭万达的资质，现在境外发债利率大致在4—5%左右，境内发债也不过5—6%之间，用这部分去替换高利息的信托是很划算的。

　　公开资料显示，万达下一步还考虑成立一家财务公司。记者认为，如果万达每年拿出账上800亿现金的一半，也就是400亿放进财务公司，把这部分钱投入到银行间发行票据、理财投资、私募市场上，按照现在银行同业拆借利率算，万达的融资成本每年起码能节省20—30亿。为什么不呢?

　　也难怪万达很少在一个项目里引入合作伙伴?？⑸毯献骺⒍际俏私档透赫?，要么是缺钱、缺产业链、缺土地、缺政府关系等等，现在万科有60%都是合作开发。可万达没有这种烦恼。从融资角度看，如果项目内部的投资资本回报率可以覆盖成本，又何必给别人分一杯羹呢?当然，以上只是记者的猜测，也不排除万达商业地产上市后与人合作，但万达肯定习惯了主导，带头大哥的感觉还是很拉风的。